蒙牛乳業(yè)(20.1,-0.50,-2.43%,實(shí)時(shí)行情)(“蒙?！?公布的2010 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%，較我們和市場(chǎng)的預(yù)期均低約5%。業(yè)績(jī)較遜預(yù)期是由于原奶價(jià)格上升拖低毛利率。今年以來原奶價(jià)格平穩(wěn)，因此我們認(rèn)為2011 年毛利率壓力將下降。蒙牛已公布5 年計(jì)劃，目標(biāo)是成為全球十強(qiáng)乳品企業(yè)之一。蒙牛連續(xù)五年蟬聯(lián)中國(guó)最大乳品企業(yè)，我們預(yù)期公司可持續(xù)受惠于行業(yè)整合爭(zhēng)取更多市場(chǎng)占有率。我們基于1 倍PEG(市盈率對(duì)盈利增長(zhǎng)率)和21.7%每股盈利2 年平均增長(zhǎng)率(扣除購股權(quán)開支)預(yù)測(cè)修訂目標(biāo)價(jià)至28.2 港元。蒙?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18 倍2010 年市盈率和15.8 倍2011 年預(yù)計(jì)市盈率(扣除購股權(quán)開支)，我們認(rèn)為估值吸引。維持“買入”評(píng)級(jí)。

業(yè)績(jī)略遜預(yù)期。蒙牛公布2010 年收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)18%和11%至303 億人民幣和12 億人民幣。盈利較我們和市場(chǎng)的預(yù)期均低約5%。若扣除購股權(quán)開支，去年盈利為16 億人民幣，同比增長(zhǎng)20%。2010 年下半年盈利計(jì)及購股權(quán)開支同比增長(zhǎng)36%，若扣除購股權(quán)開支同比增長(zhǎng)41%。盈利遜預(yù)期主要由于毛利率下降。2010 年蒙牛每股攤薄盈利為0.71 元人民幣，每股股息為0.16 元人民幣。

收入增長(zhǎng)符合預(yù)期。2010 年收入同比增長(zhǎng)18%，與公司之前提供的15-20%指引一致。液體奶收入(占銷售89%)同比增長(zhǎng)18%，冰淇淋收入(占銷售16%)同比增長(zhǎng)16%。液體奶方面，蒙牛繼續(xù)針對(duì)不同人群細(xì)分市場(chǎng)，如兒童、高端產(chǎn)品和職業(yè)女性市場(chǎng)。蒙牛于2010 年11 月收購華北最大酸奶生產(chǎn)商君樂寶51%權(quán)益的交易應(yīng)可加強(qiáng)蒙牛在酸奶市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，蒙牛的乳制品連續(xù)五年在銷貨值和銷量排第一。根據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Nielsen 的調(diào)查顯示，蒙牛的液體奶和酸奶市場(chǎng)占有率亦排第一。2010 年12 月，蒙牛的奶粉產(chǎn)品的中文名字改為“歐世蒙?！保瑢ｉT拓展高檔市場(chǎng)。

原奶價(jià)格上升蠶食毛利率。2010 年蒙牛毛利率同比下降0.9 個(gè)百分點(diǎn)至25.7%，主要由于原奶均價(jià)同比上升16%至每公斤3.55 元人民幣(原奶占銷售成本約50%)。蒙牛的原奶價(jià)格自2010 年12 月起維持在每公斤3.7元人民幣水平，盡管1 至2 月為旺季。我們認(rèn)為原奶價(jià)格將維持在現(xiàn)水平，2011 年大升的機(jī)會(huì)不大。相信蒙牛今年可透過產(chǎn)品組合升級(jí)和提價(jià)(蒙牛已于2010 年9 月上調(diào)部份產(chǎn)品價(jià)格5-10%)減輕毛利率壓力。

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。銷售、一般及行政開支占銷售比重為21.4%，與09 年水平相若。廣告營(yíng)銷開支占銷售比重同比下降2.5 個(gè)百分點(diǎn)至7.8%，但大致被其他銷售費(fèi)用占銷售比重的升幅(同比上升2.3 個(gè)百分點(diǎn))抵銷。廣告營(yíng)銷策略上的轉(zhuǎn)變令陳列空間租賃費(fèi)占銷售比重同比上升0.9 個(gè)百分點(diǎn)至1.6%。

公布五年發(fā)展計(jì)劃。蒙牛未來五年將專注發(fā)展5 大范疇，包括加強(qiáng)奶源建設(shè)、提升產(chǎn)品質(zhì)量、提升研發(fā)能力、改造管理系統(tǒng)和建立品牌形象。產(chǎn)品組合方面，公司將繼續(xù)針對(duì)不同人群細(xì)分市場(chǎng)，尤其是兒童和老年市場(chǎng)。公司的5 年目標(biāo)是成為全球十強(qiáng)乳品企業(yè)之一。

準(zhǔn)入門檻提高。中國(guó)政府已提高乳品生產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)有乳品生產(chǎn)商須重新申請(qǐng)生產(chǎn)許可證。政府質(zhì)檢部門將根據(jù)新標(biāo)準(zhǔn)檢查各乳品生產(chǎn)商。報(bào)導(dǎo)指國(guó)內(nèi)超過20%的乳品企業(yè)可能會(huì)被淘汰。這發(fā)展將與我們對(duì)中國(guó)乳品行業(yè)已加快整合的看法一致。我們預(yù)期大型乳品企業(yè)(包括蒙牛)將得益于這趨勢(shì)進(jìn)一步增加市場(chǎng)占有率。

估值。我們基于蒙牛毛利率下降但得益于行業(yè)整合進(jìn)一步增加市場(chǎng)占有率從而推動(dòng)收入更強(qiáng)勁增長(zhǎng)下調(diào)對(duì)蒙牛2011-12 年盈測(cè)4-5%。我們基于1倍PEG(市盈率對(duì)盈利增長(zhǎng)率)和21.7%每股盈利2 年平均增長(zhǎng)率(扣除購股權(quán)開支)預(yù)測(cè)修訂目標(biāo)價(jià)至28.2 港元(之前為29.5 港元)。現(xiàn)價(jià)較目標(biāo)價(jià)有37%上升空間。蒙牛現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18 倍2010 年市盈率和15.8 倍2011 年預(yù)計(jì)市盈率(扣除購股權(quán)開支)，我們認(rèn)為估值吸引。維持“買入”評(píng)級(jí)。