2016年11月，科迪乳業(yè)公告稱，獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)非公開(kāi)發(fā)行6000萬(wàn)股的方案。作為一家2015年6月剛剛上市的區(qū)域乳業(yè)巨頭，時(shí)隔一年后就急切啟動(dòng)再融資，似乎有點(diǎn)不正常。而深入研究其財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，則有更多的疑云難以解釋。

利潤(rùn)率明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

科迪乳業(yè)是河南省商丘市的乳品企業(yè)，其最主要的產(chǎn)品是常溫乳制品，也就是常說(shuō)的UHT奶。

公司2015年?duì)I業(yè)收入6.8億元，從收入規(guī)?？?，大約僅有伊利股份的1%左右。其主要的銷售區(qū)域是河南和山東，收入占比合計(jì)達(dá)到78%。從這兩點(diǎn)看，科迪乳業(yè)是一家區(qū)域的中小型乳品企業(yè)。

但作為一家區(qū)域乳業(yè)，科迪乳業(yè)的利潤(rùn)率卻遠(yuǎn)高于其他乳品巨頭。2015年其凈利潤(rùn)0.97億元，凈利潤(rùn)率高達(dá)14.2%，而且2013年-2015年凈利潤(rùn)率均維持在12%以上。

從常理來(lái)說(shuō)，乳制品是一個(gè)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，龍頭企業(yè)具備采購(gòu)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、渠道分銷優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)率會(huì)更高。而其他優(yōu)秀的區(qū)域乳企，如燕塘乳業(yè)的利潤(rùn)率大約為8.5%左右。

即使我們單看科迪乳業(yè)的主場(chǎng)河南市場(chǎng)，從微觀調(diào)研的信息看，伊利和蒙牛在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)份額也是高于科迪乳業(yè)，后者并不具備細(xì)分市場(chǎng)龍頭的壟斷地位。牛奶作為一個(gè)差異化相對(duì)較小，完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，科迪擁有顯著高于同行的利潤(rùn)率讓人難以理解。

產(chǎn)量增長(zhǎng)有限，新增固定投資額巨大

除了利潤(rùn)率偏高，科迪乳業(yè)另一個(gè)古怪的地方是，盡管過(guò)去幾年牛奶產(chǎn)銷量沒(méi)有太多增長(zhǎng)，但卻執(zhí)著地進(jìn)行巨大的固定資產(chǎn)投資。

根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2013-2015年，乳制品的銷量分別為9.1萬(wàn)噸、9.6萬(wàn)噸、9.3萬(wàn)噸，三年復(fù)合增長(zhǎng)僅為1%。但近年來(lái)的固定資產(chǎn)支出極為積極，固定資產(chǎn)從2013年年底的1.45億元，增加到2016年三季度的9.7億元，且目前賬上仍有1.75億元的在建工程等待轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。

無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外，我們?cè)?jīng)觀察過(guò)不少公司通過(guò)虛增固定資產(chǎn)將資金轉(zhuǎn)移到體外，然后通過(guò)利潤(rùn)的方式回流上市公司以虛增利潤(rùn)。最近一個(gè)案例是輝山乳業(yè)(06863.HK)被渾水質(zhì)疑以夸大資本支出的方式來(lái)支持利潤(rùn)表造假。

科迪乳業(yè)是否如此，目前并不清楚。但其遠(yuǎn)超合理水平的固定資產(chǎn)值得關(guān)注。

過(guò)度依賴單一經(jīng)銷商

根據(jù)科迪乳業(yè)招股書(shū)披露的客戶數(shù)據(jù)(2014年)，第一大客戶(經(jīng)銷商)是商丘市區(qū)及虞城縣經(jīng)銷商董勝利，收入占比16.%，銷售規(guī)模1.11億元，銷售占比和絕對(duì)值都非常大。

而第二到第五名經(jīng)銷商，其收入規(guī)模迅速下降到800萬(wàn)-1200萬(wàn)元的級(jí)別，和第一大經(jīng)銷商的收入規(guī)模差10倍。

第一大經(jīng)銷商的收入規(guī)模是如此之大，難以忽視，我們擔(dān)心期間是否存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如果有關(guān)聯(lián)交易的話，業(yè)績(jī)的調(diào)節(jié)是難以被發(fā)現(xiàn)的。

上市公司和大股東均有資金渴求癥

作為一家消費(fèi)品企業(yè)，而且處于相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，其現(xiàn)金流應(yīng)該是相對(duì)穩(wěn)定和充裕的。但科迪乳業(yè)上市一年多，其短期借款迅速上升到7.5億元，需要啟動(dòng)再融資。

同時(shí)控股股東科迪集團(tuán)似乎也非常缺錢，已經(jīng)將其擁有的2.55億股中的2.35億股全部質(zhì)押融資，其用途主要用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)。

顯著高于同行且難以解釋的高利潤(rùn)率、與經(jīng)營(yíng)不匹配的固定資產(chǎn)支出，過(guò)度依賴單一經(jīng)銷商，以及過(guò)度依賴融資，均讓我們對(duì)科迪乳業(yè)的盈利質(zhì)量有較大擔(dān)憂，希望公司能給予更多的解釋。